El Advisory Board, naturaleza, función, y características

El Advisory Board se presenta como un cuerpo corporativo inserto en el seno de una compañía, que, aunque supeditado al órgano de administración de la misma, asiste a las Start Ups en materias mayoritariamente relativas a Recursos Humanos, Logística & Organización, Marketing y Finanzas. Estas funciones, tienen como objetivo final avalar las prácticas de las Start Ups, contrarrestando en la medida de lo posible aquellas incertidumbres que pudieran rodear el negocio en cuestión.

Para dar paso a comprender las inquietudes que se suscitan alrededor de esta figura de carácter corporativo, convendría en primer lugar atender a las causas que motivan las necesidades de su implementación, para, una vez situados sobre dichas bases, entrar a conocer de una forma más práctica cuáles son sus características, así como determinar qué funciones abarca un Advisory Board (en lo sucesivo, “ABs) en el desarrollo de su actividad intra-empresarial, orientado al ecosistema Startup.

En este sentido, no ha sido hasta comienzos de los años noventa cuando, debido a la importancia que ha cobrado en el mundo del Capital Riesgo -Venture Capital-, las ABs han adquirido cierto renombre (Morkel & Posner, 2002, p.4).

Sin perjuicio de la plena constancia de la existencia de ABs en distintos entornos empresariales, la mayor parte de la literatura existente podría ser tildada de anecdótica, tanto si nos situamos desde una perspectiva teórica como empírica. Por tanto, muchos de sus aspectos quedan aún pendientes de dilucidar (Morkel & Posner, 2002, p.4). Principalmente, los estudios académicos nos hablan de esta figura en contextos de organizaciones sin ánimo de lucro, fundaciones de carácter filantrópico, etc. Por recoger un ejemplo clarificador y hacernos una idea de la poca atención que se le ha dedicado a esta figura, basta mencionar que ni tan siquiera es mencionada en uno de los manuales más renombrados dentro del ecosistema Start Up en Silicon Valley -High Tech Start Up: The Complete Handbook for Creating Successful New High Tech Companies (Nesheim, 2000).

La literatura centra la necesidad de ABs en aquellos escenarios donde encontramos altos niveles de incertidumbre, situaciones que usualmente se presentan a lo largo de desarrollo vital de una Start Up -liabilities of newness-. Principalmente en sus primeros años de vida, las Start Ups confrontarán numerosos costes transaccionales y por tanto, habrán de buscar diversos mecanismos para mitigar todos aquellos riesgos que sean susceptibles de ser paliados (Weber, 2016, p.2). Lo anterior permitirá que el emprendedor y su equipo generen confianza mutua, y en conjunto desarrollen patrones heurísticos que contribuyan al avance de la compañía en su camino hacia sucesivas fases de crecimiento -growth- (Shane, Locke, & Collins, 2003, pp. 257-259).

No obstante, dicho avance no sólo estará supeditado al conocimiento generado de forma interna por las Start Ups, sino que, acorde a su naturaleza -smallness approach-, deben también servirse de recursos externos que ayuden a la consolidación de sus infraestructuras internas, mayormente en las siguientes áreas (Barbero, Casillas, & Feldman, 2011, pp. 671-694):

  • Recursos Humanos.
  • Organización.
  • Marketing.
  • Finanzas.

Tenemos pues, que en fases de transición a la adolescencia, las Start Ups muestran marcadas carencias sobre las áreas previamente enunciadas, carencias relativas o bien al conocimiento o bien a la capacidad, pero que afectará de forma notable en la formación y ejecución de su estrategia y todo de lo que ella se compone -strategy fit-. La evidencia muestra que, si bien no ha de entenderse en términos lineales o causales con respecto del grado de crecimiento de las compañías, sí es cierto que la necesidad de una gestión de carácter holístico se va incrementando toda vez que la compañía avanza en sus fases de crecimiento (Furlan, Grandinetti, & Paggiaro, 2014, pp. 22-24). El resultado de lo anterior, según propone Furlan et al. 2014, podría traducirse en que, debido a la falta de experiencia y/o capacidad en la gestión ciertas áreas, el emprendedor y su equipo se enfrentarán a decisiones y/o situaciones las cuales no podrán ser adecuadamente afrontadas debido a dicha falta de recursos.

Es a este respecto donde el Advisory Board se presenta como un recurso muy útil para las Start Ups que, por lo anteriormente mencionado, necesitan de figuras que les guíen y avalen sus prácticas innovadoras que les ayuden a contrarrestar la incertidumbre que sus productos puedan producir en el mercado, hecho que además se verá afectado por la falta músculo financiero propio para poder desarrollar el negocio, y competir así en sus nichos de mercado con empresas ya establecidas en unas condiciones saludables (Viljamaa, 2011, pp.472-488).

Es por ello que la formación de un Advisory Board se plantea como una opción más que razonable en fases de crecimiento. De esta forma, el emprendedor tendrá acceso no sólo a niveles adicionales de experiencia en ciertos sectores, sino también a niveles de credibilidad en el mercado. Se visualiza pues el Advisory Board como un órgano ajeno a la figura del inversor o a los socios de la sociedad, que por su vinculación al sector concreto al que pertenezca nuestro proyecto puede ofrecer un valor vital  en el desarrollo del proyecto y su crecimiento (Morkel & Posner, 2002, p.4).

De una forma general, los ABs son principalmente considerados por los emprendedores por tres motivos; generar credibilidad en su producto de cara al mercado, obtener más amplitud en su red de contactos, y obtener una experiencia técnica en áreas determinadas. No obstante lo anterior, esta figura suma además un punto a su favor ya que en el desempeño de sus funciones no estaría sujeta con la misma intensidad que el órgano de administración a normas de compliance (Morkel & Posner, 2002, p.4).

Con respecto a su implementación práctica, encontramos distintas formas de ABs:

  • Quasi-Board: usada en Startups próximas a su salida al mercado -initial public offering-, donde dichas compañías encuentran rentabilidad en contar con un pequeño consejo de administración para afrontar asuntos regulatorios, y un amplio grupo de consultores -advisors­- para asuntos de gestión y estrategia.
  • Mentoring Board & Board of Advisors: este tipo de board hará las veces de grupo consultor en apoyo al equipo directivo de la compañía, aportando conocimiento técnico y apoyo en áreas determinadas, generando de forma indirecta confianza en el mercado.
  • Networking Board: este tipo de boards se encarga de proveer contactos valiosos a la compañía, normalmente con la finalidad de realzar el producto de la misma en alguno de los hitos que conforman su ciclo de cadena de suministro -supply chain-.
  • Marquee Board: este tipo de boards sólo tiene por objeto usar a sus miembros como meras referencias por la posición que ostentan en el mercado, funcionando así a modo de avalistas y validando sus productos o servicios.
  • The think tank Board: se trata de grupos de expertos destacados en sus respectivas áreas o industrias. Los estudios consultados muestran que su uso ha sido implementado en compañías que necesitan altos niveles de desarrollo técnico.

Muy importante, reseñar en este punto la importancia de la figura del CEO con respecto de la eficiencia que pueda proveer el AB, éste debe de mantener su capacidad de liderazgo sobre los consultores elegidos y exigir constantemente sus compromisos. Esta eficiencia dependerá mayormente de la proactividad del CEO, así como de su voluntad de implicar al board y desarrollar hábitos para que dichas interacciones saquen provecho al conocimiento y experiencia del mismo (Morkel & Posner, 2002, pp.7-8).

En relación con la compensación de las ABs, las formas más usuales se configuran mediante pagos en líquido, o mediante la entrega de una pequeña porción de capital social de las compañías -stock options-. En este sentido, en la práctica, la entrega de capital social es el camino a seguir, estando dichos valores estarán condicionados por un periodo de consolidación donde los valores a otorgar quedan prorrateados por periodos temporales -vesting-, antecedido por un periodo denominado “periodo de cliff”, con el objetivo de que el beneficiario muestre la integridad de su compromiso (Morkel & Posner, 2002, p.10).

A modo de conclusión, de lo anterior se desprende el hecho de que un Advisory Board se presenta como una figura atractiva y útil para el ecosistema. De esta forma, cuenta con gran atractivo y potencial para contribuir de manera favorable al avance y crecimiento de las Start Ups. No obstante hay que tener muy en cuenta que este valor no se producirá de forma automática y habrá que atender a los requisitos particulares de cada Start Up para la efectiva formación y gestión de estas figuras en apoyo a nuestro proyecto. En este sentido, desde el despacho recomendamos a los emprendedores tener muy claro que competencias necesita el proyecto, qué se esperará de un consultor a este respecto, en qué fase se encuentra nuestro proyecto, etc., con el único objetivo de realizar un traje a medida para la Start Up, de forma que la compatibilidad entre los intervinientes se traduzca en resultados positivos para ambas partes.


Las Finanzas del emprendimiento (Entrepreneurial Finance). Un nuevo campo de estudio financiero y jurídico

Introducción.

Las numerosas dudas que muchísimos emprendedores plantean en el despacho sobre como financiar sus proyectos, me han llevado a dedicarle algunas líneas a este particular. Son usuales las preguntas sobre como conseguirlo, las variantes de financiación, los condicionantes jurídicos y todo lo que rodea a la financiación de proyectos innovadores. También es bastante usual  la desinformación en ciertos aspectos de algunos emprendedores sin formación específica en finanzas del emprendimiento, especialmente sobre las posibilidades de financiación de ciertos proyectos mediante Venture capital.

Las finanzas del emprendimiento (entrepreneurial finance) son un campo de estudio distinto de las finanzas tradicionales. Si bien parece obvio que son finanzas para emprendedores, no es menos cierto que la cuestión, por novedosa, no es tan sencilla, por falta de literatura académica y de estudios al respecto[1], especialmente en español. En primer lugar es necesario definir qué entendemos por emprendimiento. Acudiremos a una clásica definición de Schumpeter. Para Schumpeter el emprendedor es un individuo que explota las oportunidades del mercado a través de innovaciones técnicas u organizativas mediante combinaciones de nuevos productos, métodos de producción, mercados o reorganizaciones de organizaciones existentes. Por tanto, la definición clásica se refiere a la innovación, no a la creación de nuevas empresas. Este punto es sumamente importante, puesto que es la base de la diferenciación de las finanzas del emprendimiento y sus especiales necesidades. Un proyecto innovador puede surgir en cualquier sitio, de la nada, como una compañía nueva,  como resultado del intraemprendimiento o innovación abierta, en el seno de una gran compañía o en un negocio familiar. Lo importante para que se le apliquen las reglas de las finanzas del emprendimiento es que el proyecto sea innovador, no su sitio de nacimiento.

Diferencias con las finanzas corporativas.

Las finanzas para el emprendimiento se desenvuelven en el área de la financiación privada o el capital privado, entendiendo por privado el hecho de que es una financiación alejada del público en general, como los mercados públicos de capitales o de deuda. La financiación de estas aventuras empresariales se realiza en su mayoría mediante capital privado, ya sea del Venture capital informal o de los fondos  o soceidades de Venture capital private equity. Su retorno proviene no de la generación de flujos de caja de la compañía, sino de las desinversiones mediante operaciones de fusion y adquisición (M & A). Entender este aspecto es fundamental, porque es la base de las finanzas para emprendedores.

En este sentido, tienen poco que ver con la financiación tradicional de empresas, puesto que el objetivo de las finanzas del emprendimiento es que el emprendedor adquiera financiación suficiente para averiguar si existe en el mercado una oportunidad suficiente  que pueda convertirse en un negocio financieramente sostenible, asumiendo por el camino gastos, inversiones y pérdidas hasta encontrar hueco en el mercado y el retorno esperado mediante la desinversión. El foco se centra en el incremento de valor de las acciones de la compañía. Por el contrario, los negocios maduros se basan en obtener un crecimiento sostenible para conseguir el mayor retorno posible para sus accionistas, un campo de estudio financiero denominado finanzas corporativas.

Las finanzas corporativas analizan las inversiones que las empresas acometen, su retorno a través de ingresos y flujos de caja, y, finalmente, la manera de financiar dichas inversiones y la estructura de capital de dichas compañías. Por tanto, y básicamente, la decisión de inversión supone gastar dinero y la  decisión financiera supone levantarlo; ambos con el objetivo de maximizar valor para el accionista (con la dificultad que esto conlleva) y obtener lo que se denomina como Valor Presente Neto positivo (Net Present Value o NPV), una magnitud que se basa en los flujos de caja que la compañía es capaz de generar en el futuro, para repartir dividendos (o acometer nuevas inversiones).

Además de las diferencias anteriores, las finanzas corporativas asumen en general que las decisiones de inversión son racionales y que el inversor siempre elegirá la opción con menor riesgo posible y mayor retorno. Todos los profesionales del mundo del venture capital saben que en una start up, por definición, el riesgo no es medible más que por intuición o por aproximación, tomando los inversores decisiones que desde el punto de vista de las finanzas corporativas puede ser tachadas de irracionales, cuando no lo son en absoluto. Suele decirse que en capital riesgo las decisiones de inversión son más un arte que una ciencia, y están basadas un en número enorme de componentes subjetivos, como el equipo, el mercado, el ticket buscado, etc, en un proceso conocido en el mundo del Venture Capital como screening. En el cuadro de abajo se explican estos conceptos de finanzas corporativas de manera gráfica y sencilla.

Fuente: Principles of Corporate Finance. Brealy. Myers. Allen. Mc Graw Hill. 10th edition.

Por tanto, podemos comprobar claramente que las finanzas del emprendimiento, para nuevos negocios innovadores que no han sido testeados en el mercado,  tienen diferencias significativas con las finanzas corporativas, para compañías o negocios maduros. Una vez la compañía, o proyecto, innovador, se convierta en un negocio maduro con un track record suficiente podrá acudir a las reglas de las finanzas corporativas para decidir si se realiza una inversión o dicha inversión no se realiza, y calcular el retorno que las mismas podrían obtener, así como su coste de capital, etc.

En el emprendimiento, insisto en la definición de Schumpeter, es decir, en las compañías innovadoras, el proceso de inversión, crecimiento y desinversión, es muy distinto al de las compañías o sectores maduros. Si el negocio que se pretende financiar no tiene un componente lo suficientemente innovador, y sólo el mercado  y los fundadores en su financiación inicial puede decidir el componente innovador no hay reglas predefinidas; con toda probabilidad  las reglas financieras básicas para los emprendedores no tenga sentido alguno y el financiador de estas opciones (sea quien sea éste) deba acudir a las reglas de las finanzas corporativas para decidir si la inversión o el proyecto merecen la pena. Es decir, averiguar su NPV, su TIR y tomar la decisión sobre la inversión de la manera más racional posible, calculando el mayor retorno con el menor riesgo posible, tomando una decisión racional basada en los flujos de caja esperados del negocio.

Quizá Goiko Grill es el mejor ejemplo en España en los últimos años en este respecto. Autofinanciada por sus fundadores y familiares, y expandida en base a los propios beneficios de la compañía, para su fase de crecimiento definitiva e internacionalización ha sido invertida por un Private Equity. ¿ Es Goiko Grill una compañía innovadora en el sentido académico del término? No es una pregunta  fácil de contestar. Puede decirse que el fundador de Goiko Grill ha detectado una oportunidad de mercado en un sector completamente maduro, pero no con un componente excesivamente innovador, pero que ha funcionado en el mercado, habiendo financiado el proyecto con capital propio, los beneficios de la empresa, posteriormente alguna deuda bancaria, para finalmente acudir al capital privado, private equity, para su expansión internacional. Me atrevo a decir que el camino de Goiko Grill ha sido el tradicional, reinvirtiendo caja según los parámetros de las finanzas corporativas y prácticamente siguiendo el camino determinado por la pecking order theory[2]. Es importante destacar que si bien con reglas y fundamentos distintos, todo proyecto, sea innovador o no, es extraordinariamente difícil de financiar, y las dificultades en cada camino serán de un tipo, pero ninguno de los dos tipos de financiaciones se superpone a otro, ni ninguno es mejor, simplemente responden a necesidades distintas con objetivos de inversión distintos y en fases distintas. Además, no hay pocas ocasiones en que los proyectos se crucen de un modo u otro y no hay unas empresas mejores que otras.

El siguiente cuadro, de Luisa Alemany, profesora de ESADE, muestra las diferencias entre las finanzas corporativas y las finanzas de emprendimiento.

 

KEY CHARACTERISTICS OF ENTREPRENEURIAL FINANCE VS CORPORATE FINANCE
Topic Entrepreneurial Finance Corporate Finance
Funding Sources FFF

Crowdfunding

Incubators/Accelerators

Business Angels

Venture Capital

Private Equity

Banks

Capital markets

Funding Process Deal Sourcing and Screening

Financial Plan

Valuation

Term Sheet

Standard Due  Diligence

Financial Plan

Collateral to back loan

Growth Monitoring and key metrics

Corporate Governance

Protecting Knowledge

Private Equity

Capital budgeting

Mergers & Adquisitions

Private Equity

IPO

Harvesting Exiting (selling)

IPO

Dividends

Fuente: Luisa Alemany. Entrepreneurial Finance: The Art and Science of Growing Ventures( Cambridge University Press. 2018).

 

El capital privado, motor del emprendimiento.

Ambos tipos de compañías, las maduras y las emprendedoras son igualmente importantes para la economía ,aquellas para expansión, las primeras para los inicios,  si pensamos en el ciclo económico como un todo, pero  la importancia del capital privado para la innovación, la creación de empleo, y el desarrollo económico es fundamental, según datos de ASCRI, las compañías financiadas por Venture Capital y Private Equity  crean un 32,7% más de empleo que las no financiadas con capital privado, tienen un 3,7% más de activos, un 19% más de ventas y un 52,3% más de Ebitda.[3] Y es que parafraseando a Marx, “todo comienzo es difícil”, y desarrollar y crear negocios innovadores aún más.

Ahora qué sabemos las diferencias de la financiación del emprendimiento con la financiación corporativa clásica,  podemos hablar de los financiadores de las empresas innovadoras,  lo que hemos denominado de manera generalista capital privado, por contraposición al capital público, que se capta en los mercados de capitales, deuda, etc, y que es el capital que invierte el público en general y las instituciones de inversión colectiva abiertas, como los fondos de pensiones, que pueden levantar capital del ahorro de la sociedad en su conjunto.

El capital privado, que reviste forma de aportaciones financieras temporales para empresas,  se compone de tres actores principales[4]:

(i)                   Venture Capital. Invierte en compañías en fases seed con gran proyección, e innovadoras, normalmente con componente tecnológico, early stage y expansión.

(ii)                 Private Equity. Invierte en compañías maduras, en crecimiento o consolidadas, normalmente en sectores más tradicionales, en fase growth, mediante operaciones de LBO , MBO, MBI para maximizar el valor de la compañía para revenderla.

(iii)               Corporate Venture Capital. Es  un Venture capital que pertenece a una gran compañía , y cuyos objetivos son un mix entre lo financiero y lo estratégico, buscando sinergias con las compañías innovadoras , incluso operaciones de adquisición, y en ocasiones, ligados a los departamentos de innovación y tecnología o investigación de las grandes compañías.

El capital privado y sus desafíos.

Estos inversores que invierten en compañías privadas, no cotizadas, [5], e innovadoras, se enfrentan a unos desafíos distintos a aquellos inversores que invierten en compañías que cotizan en el mercado de valores, especialmente, aunque no sólo,  en tres ámbitos, el precio, la liquidez y la supervisión de la inversión. Todo emprendedor debe entender este proceso y estos desafíos. En forma de gráfico:

Fuente: Venture Capital and Private Equity Course. Prof. Stefano Casselli. SDA Bocconi. 2019

Estos desafíos y problemas sobre la inversión en compañías privadas no cotizadas, junto a la propia decisión de invertir, motivada por factores irracionales, como hemos indicado, y la desinversión mediante exit,  dan lugar a cuestiones especiales no habituales en deals estratégicos u operaciones de M& A basados en finanzas corporativas. Cuestiones tanto financieras como jurídicas, en orden a proteger los intereses del capital privado, y alinearlos junto a los intereses de los fundadores o emprendedores. Abogados y financieros, tanto de inversores como emprendedores , así como los propios inversores por sí mismos, se esfuerzan en alinear estos intereses y en diseñar mecanismos para que estos  queden protegidos (con el objetivo de evitar el problema del agente - principal  y la asimetría informativa ).

Estos mecanismos los veremos en próximos artículos, aquí sólo diremos que los financiadores de las compañías se enfrentan a estas cuestiones y deben resolverlas para llevar a cabo la financiación y el deal propuesto con la mayor seguridad para todas las partes , haciendo coincidir el objetivo de ambas partes. Una inversión de una compañía de capital privado en una empresa supone que la misma tiene acceso a custro beneficios o cuatro certificados: el beneficio del certificado, que supone que se haya elegido ese proyecto entre cientos de otros,; el beneficio del networking que el capital privado proporciona; el beneficio del conocimiento, que hace que la compañía se  beneficie del conocimiento general de gestionar compañías y del propio campo específico en el que se realiza la inversión; y, por supuesto, el beneficio financiero.

 

Conclusiones

(i)                   Las financiación del emprendimiento para proyectos innovadores sigue unas reglas propias definidas distintas en su mayoría de la financiación corporativa, para empresas y sectores maduros o tradicionales, dado que las necesidades y objetivos del proyecto son distintas. La clave real para financiar proyectos al modo “emprendedor” es la innovación del proyecto.

(ii)                 Las finanzas corporativas se centran maximizar el valor para el accionista. Las finanzas de emprendimiento, por el contrario, se centran en averiguar si existe una oportunidad en el mercado de crear un negocio financieramente sostenible. Esta su gran diferencia. Dentro del resto de  diferencias con las finanzas corporativas clásicas nos encontramos con que en el campo de las finanzas corporativas los proyectos que se asumen tienen un NPV positivo, dado que existe un track record financiero real para hacer proyecciones,  las decisiones de inversión son financieramente “racionales” y finalmente el retorno viene determinado en su mayoría por los flujos de caja que generen las inversiones.

(iii)                En las finanzas para el emprendimiento las inversiones se asumen no por NPV, sino por un proceso de selección, screening, que tiene en cuenta no sólo variables financieras, sino variables subjetivas, tales como el equipo, el mercado, el tamaño del ticket y valoración, etc; el retorno se produce mediante una operación de desinversión en cualquiera de sus modalidades, teniendo como objetivo la revalorización de las acciones de la compañía, no sus flujos de caja.

(iv)               Sólo el capital privado realiza inversiones en compañías emergentes, con alto potencial de crecimiento, mediante inversiones temporales en estas empresas, existiendo tres tipos de actores financieros en este mercado (sin contar el informal al que consideramos externo al mercado): Venture Capital, Private Equity y Corporate Venture Capital.

(v)                 Determinar el precio de mercado de la inversión, la falta de liquidez y la supervisión de la inversión (junto a las políticas de gobierno corporativo) son tres de las cuestiones fundamentales de las transacciones de capital riesgo, y las principales diferencias con las inversiones en compañías públicas o cotizadas.

(vi)               Las condiciones financieras y jurídicas de las transacciones de capital riesgo vienen determinadas por todas estas características.

(vii)               Entender estas cuestiones es algo básico para ajustar la búsqueda de financiación a las necesidades de la compañía, ya sea de inversores de capital privado o de cualquier otro tipo, según el tipo de proyecto que tengamos entre manos.

 

Estas mínimas conclusiones son las necesarias para entender que las compañías innovadoras siguen sus propias reglas, su propia lógica, apartadas de las finanzas tradicionales y de la financiación corporativa al uso, y para buscar capital privado en el mercado. Actualmente estas reglas se están sistematizando académicamente en Europa, doy un especial reconocimiento a Luisa Alemany de ESADE por su libro, dando lugar a un nuevo campo de estudio denominado finanzas del emprendimiento, que comenzará en breve a ser un campo de referencia para el estudio de las finanzas de compañías emergentes, al igual que lo son en la actualidad  las finanzas corporativas.

Estas reglas financieras dan lugar a que las transacciones de capital riesgo tengan unas características propias y un clausulado y un lenguaje jurídico propio, basado en como funciona el negocio de las empresas innovadoras. En mi opinión, es básico entender el proceso y el objetivo financiero de toda operación para ajustar jurídicamente las operaciones y que los términos de los contratos de inversión cumplan con su objetivo.

Espero que estas  breves líneas hayan servido dar a conocer este nuevo campo, y sirva para responder ciertas preguntas prácticas, casi siempre las mismas, que nos realizan en el despacho sobre búsqueda de financiación, inversiones, term sheets o condiciones en los acuerdos de inversión.

 

Ricardo Torres García.

Socio Corporate | Finance.

Code Abogados.


[1] Este hecho va subsanándose poco a poco. Un gran ejemplo es el volumen de Luisa Alemany et al Entrepreneurial Finance: The Art and Science of Growing Ventures( Cambridge University Press. 2018); especialmente por el hecho de que está enfocado al mercado europeo, no estadounidense. Este artículo se basa en gran medida en su obra.

[2] La Pecking Order Theory , formulada en 1984 por Myers y Majluf establece que debido a las asimetrías de información las compañías se financian en primer lugar con los beneficios retenidos y no repartidos a los accionistas, en segundo lugar con la deuda , puesto que los intereses son deducibles y el coste de capital es inferior al del capital social, y finalmente, y sólo si no se puede acudir a los anteriores, levantando capital mediante ampliaciones de capital. (Para un ejemplo ver https://corporatefinanceinstitute.com/resources/knowledge/finance/pecking-order-theory/ )

[3] ASCRI es la Asociación nacional de capital, crecimiento e inversión, y es la referencia española para obtener datos del sector del capital riesgo. Code Abogados tiene el placer de formar parte de la misma como socio asesor. Los datos han sido extraídos del informe “Impacto social y económico del capital riesgo”. Año 2018. Disponible en su web www.ascri.org.

[4] Dejamos de lado en esta clasificación la financiación “interna” del emprendedor, tal y como sus aportaciones dinerarias iniciales, las aportaciones familiares (conocidas como FFF) y el capital riesgo informal y business angels, puesto que no provienen del mercado,

[5] Privadas en el sentido anglosajón del término, en el que las public companies son compañías cotizadas.

 

Nota: la imagen de portada pertenece al Harvard Business Review y a su artículo Entrepreneurial Finance y se utiliza con fines docentes al amparo de la ley de propiedad intelectual.El resto de imágenes quedan acreditadas a sus respectivos autores citados como fuente.


El derecho y las finanzas de las ICO (A propósito del paper de A. Gurrea y N. Remolina)

El derecho y las finanzas de las ICO (A propósito del paper de A Gurrea y N. Remolina. [1])

Las Initial Coin Offering (o "ICOs" por sus siglas en inglés) se están asentando como vía de financiación de proyectos empresariales. A través de este mecanismo, el promotor de un proyecto emite unos derechos conocidos como “tokens”, recibiendo criptomonedas como contraprestación. La tecnología sobre la que se basa esta forma de financiación empresarial es blockchain, que parece estar revolucionando el modo en el operan las transacciones jurídicas y económicas. A pesar de la importancia cuantitativa que comienzan a tener las ICOs (en el primer semestre de 2018 se han recaudado más de 11.000 millones de dólares a través de este mecanismo), no existen posicionamientos claros sobre el tratamiento jurídico, financiero y regulatorio de este nuevo modo de financiación empresarial. Actualmente, existen statements y opiniones de los distintos reguladores financieros en sus jurisdicciones, normalmente aclarando si la normativa existente para el mercado de valores es aplicable ala emisión de “tokens”, prohibiendo las emisiones o sugiriendo distintos controles ex ante a los mismos. Pero estos análisis tienen un enfoque,  por definición, limitado, como es la normativa del mercado de valores, para un fenómeno, las ICO’s, que tiene una realidad con aristas  e implicaciones mucho más amplias en el mercado financiero, societario y empresarial.

Por otro lado, en la literatura jurídica internacional sólo existen análisis parciales [2], o dispersos, o sin la profundidad que merece el asunto en cuestión, dadas las implicaciones en juego, y sin propuestas académicas que intenten aclarar la legalidad y regulación deseable para las ICO’S. Todos los operadores del mercado, técnicos, empresarios, profesionales, gatekeepers, reguladores y autoridades debemos tener un mismo objetivo: no estrangular la innovación y el avance financieros, proteger al inversor y la estabilidad del sistema financiero.

Conocedores de la situación, Aurelio Gurrea y Nydia Remolina [3], con la intención de subsanar la dispersión existente y de proponer ideas nuevas a los reguladores y legisladores mundiales, han redactado un ambicioso paper (disponible en este enlace) con el objetivo de que las normativas que se promulguen sobre ICO’S, como hemos indicado, cumplan con su objetivo principal: ésto es, que, sin menoscabar la protección de inversores, la integridad del mercado y la estabilidad del sistema financiero, permitan promover la innovación y el acceso a la financiación por partes de particulares y empresas. El objeto del presente artículo es dar a conocer el trabajo de Aurelio Gurrea y Nydia Remolina, al objeto de que, mediante la traducción al castellano [4] de los principales aportes de este paper, se pueda estimular el debate sobre la regulación legal de las ICOs, y servir de base para que reguladores, académicos, profesionales, empresarios y demás operadores puedan conocer las particularidades jurídicas y financieras, así como los desafíos regulatorios de las ICOs, que es sobre lo que versa el artículo.

Gurrea y Remolina ofrecen una serie de clasificaciones legales y propuestas para mejorar la regulación existente en diversos ámbitos, desde el mercado de valores pasando por la contabilidad o el blanqueo de capitales.

Dado que no hay unicidad de criterios ni clasificaciones unificadas, los autores proponen dos grandes categorías para clarificar la emisión de tokens.

(i)                  La clasificación funcional [5], atendiendo a la función económica del token, que tiene una triple clasificación en tokens de pago (payment tokens), tokens de utilidad (utility tokens) y tokens de activos (asset tokens); y

(ii)                 La clasificación en función su naturaleza jurídica, que dependerá de la definición de valor (security) en cada jurisdicción, y que los autores dividen en tokens de instrumento financiero (security token) si cumple los criterios específicos de una jurisdicción para ser considerados “instrumentos financieros”, y tokens que no son instrumento financiero (non security token) cualquier otro tipo de token.

Esta es la clasificación básica para entender las ICO desde una perspectiva jurídica, y proporcionar un acercamiento a esta realidad desde una perspectiva multidisciplinar. Sentadas estas distinciones, procede profundizar en los distintos ámbitos jurídicos que diferencian los autores.

Las ICO’s en el ámbito regulatorio.

Cada país, y cada regulador, ha optado por un approach regulatorio diferente, que nada tienen que ver unos con otros: desde la falta de regulación absoluta en muchas jurisdicciones o la prohibición (como en China) a un control total ex ante (como México) o un control selectivo ex ante (como Estados Unidos y Singapur ). De acuerdo a los autores, todos estos modelos presentan ventajas e inconvenientes. Por este motivo, optan por proponer un nuevo sistema que parte del modelo de Estados Unido, Suiza o Singapur, aunque con una serie de mejoras.

Fundamentalmente, los autores consideran que es difícil para el supervisor del meracdo de valor el control ex post de una emisión de tokens inicialmente vendidos como “tokens que no son instrumentos financieros” (non-security tokens) cuando en realidad pueden ser instrumentos financieros (security tokens). Probablemente, el supervisor sólo sabrá de la existencia de esta emisión si hay algún fraude o denuncia.

Para solventar este problema del sistema de Estados Unidos, Suiza y Singapur, los autores proponen que toda emisión de tokens sea registrada en el supervisor del mercado de valores (o alguna otra autoridad pública) a través de un breve formulario electrónico con los datos básicos del emisor, del proyecto y de los token emitidos. De esta manera, no sólo será más sencillo para los supervisoresanalizar la legalidad de distintas emisiones [6], sino que, desde un punto de vista ex ante, este mecanismo también provocará que el emisor se piense dos veces si “pasar o no” por el supervisor del mercado de valores, atendiendo a la naturaleza real de los tokens que emita. Asimismo, y para reforzar el conocimiento público de las emisiones de tokens, los autores también proponen que las emisiones de tokens se mencionen en la memoria de las cuentas anuales de las empresas.

Seguidamente, los autores también proponen que los fondos de pensiones  y bancos comerciales no puedan invertir en pre sale tokens (o, lo que es lo mismo, tokens que otorgan derechos sobre un bien, servicio o plataforma que todavía no se ha desarrollado), que son más arriesgados, debido a que invierten dinero del público en general y una quiebra potencial de estas entidades también podría tener efectos devastadores para el sistema financiero. A nuestro modo de ver, quizá sea exagerada esta prohibición que proponen los autores, y podría plantearse una prohibición parcial de carácter cuantitativa, ya que, al fin y al cabo, estas entidades sí invierten en otros productos financieros que pueden suponer una pérdida total de lo invertido (como acciones o híbridos bancarios, con riesgo de resolución). En cualquier caso, está meridianamente claro que tanto los bancos comerciales como las Instituciones de Inversión Colectiva deben limitar su exposición a productos tan arriesgados como éstos y es necesaria una regulación en este sentido, sea o no como la que, de manera innovadora, proponen los autores.

El aspecto contable y financiero.

Como ya he indicado en alguna [7] ocasión, esta nueva economía digital carece de regulación contable en muchos de sus aspectos y esto supone un problema enorme por muchos motivos. Gurrea y Remolina se preguntan fundamentalmente si los tenedores de tokens son tenedores de instrumentos de deuda (debtholders) o de patrimonio neto (equityholders) y cómo deben ser contabilizados.  Estos aspectos son básicos para los emisores de tokens, porque pueden afectar a su estructura de capital, valor, y coste de capital, así como a los ratios financieros de la compañía y, quizás de manera más importante, los covenants (o cláusulas contractuales, normalmente basadas en determinados ratios financieros) que puedan tener pactados con potenciales prestamistas.

Los autores optan por considerar que si los tokens ofrecen derechos económicos y políticos similares a los de los accionistas (nos referimos aquí a la perspectiva financiera exclusivamente, que no la societaria), la emisión de tokens debe considerarse un instrumento de fondos propios (equity).

Asimismo, ponen el acento en la valoración en los balances de las criptomonedas y en el problema para los balances de las empresas si estas criptomonedas bajan repentinamente su valor, debido a una burbuja, como parece acontecer con las mismas, u a otros motivos, ya que nos podríamos encontrar en un escenario similar a la crisis de 2008 en el que habría que contabilizar pérdidas millonarias de manera repentina. Por tanto, los autores alertan de este problema, y ponen especial mención a la posible pérdida de valor de los activos que suponan criptomonedas para una entidad que adquiera criptomonedas (por ejemplo, porque haya realizado un ICOs) o, de manera más genérica, tokens (si adquiere los derechos emitidos a través del ICO).

Sus reflexiones en este ámbito son las primeras que conozco, y comparto, en este sentido, puesto que la perspectiva contable y financiera son fundamentales a la hora de diseminar información en el mercado a través de los mecanismos para ello, como cuentas, reportes de auditoría, valoraciones, etc... Sin ninguna regulación estándar para ello, será difícil que el mercado pueda comparar activos y balances de sociedades, con lo que eso conlleva.

El aspecto societario y de gobierno corporativo.

Tal y como hemos puesto de manifiesto en nuestro trabajo sobre la perspectiva societaria de las ICOs, los tokenholders están sujetos a distintos riesgos de oportunismo por parte de los emisores en cuanto a  gobierno corporativo. Los autores explican los diversos factores que ponen de manifiesto esta afirmación. En primer lugar, enuncian que existe una importante información asimétrica (muy superior a la información asimétrica que de por sí existe en los mercados) debido al factor tecnológico y existe una consciencia colectiva en la actualidad en el mercado de criptomonedas que puede llevar a una exuberancia irracional en este mercado, que se combina con la falta de regulación de las herramientas de protección de socios y accionistas, fundamentalmente los deberes fiduciarios, para los tenedores de tokens. Ante estos problemas de oportunismo agravado, los autores discuten una serie de posibles soluciones.

Lo primero que Gurrea y Remolina intentan resolver es la categoría societaria de los tenedores de tokens. Como hemos indicado anteriormente, las distinciones o categorías anteriores lo eran sólo a efectos legales o financieros, pero no tenían efectos societarios. Para estos autores que el tenedor de token sea considerado como un security token o que financieramente sea clasificado como deuda, nada tiene que ver con que se considere a los mismos accionistas o shareholders. De hecho, en contra de lo que nosotros hemos puesto de manifiesto, y también parece que podría tener cabida en Singapur,  los autores consideran que un tenedor de token nunca podría ser considerado accionista  [8]. Para defender su posicionamiento, los autores alegan que el hecho de que, a modo de ejemplo, bancos comerciales y bancos de inversión (o, en España, bancos ordinarios y cajas de ahorro o cooperativas de crédito, por ejemplo) cumplan la misma función no significa que sean entidades jurídicas similares. Tan sólo implica, atendiendo al análisis funcional que debería regir en materia de regulación financiera, que la regulación de estas entidades deban ser similares.

Vista esta distinción, Gurrea y Remolina proponen varias sugerencias para mejorar la protección de los tokenholders . En primer lugar proponen una armonización del contenido de los white papers, en línea con otras opiniones, para comparar información de las emisiones. En segundo lugar, y en el contexto específico de los titulares de token que no sean instrumentos financieros, proponen un enfoque regulatorio inspirado en el derecho de consumidores y usuarios. Estos enfoques pueden revestir diversas formas. Proponen un smart disclosure, que se centre en cómo se desvela la información en el white paper más que centrarse en imponer cargas informativas per se.. Asimismo, proponen un derecho de desistimiento en un período razonable para que el titular del token pueda devolver el token sin coste alguno, y proponen también que cualquier cláusula contractual difusa sea interpretada en favor del titular del token. Por último, proponen una regulación de estándar de conductas (conduct regulation [9]) para evitar la expropiación al titular del token por parte de los fundadores, más adecuada que la prohibición de productos o clausulados en la adquisición de productos.

También los autores proponen cuestiones que afectan al derecho concursal, como la posición de los tokenholders en un procedimiento de quiebra, a la  de protección de datos, al blanqueo de capitales y a la cooperación internacional, a las que por razones de espacio no dedicaremos más que estas líneas, pero que también son sumamente interesantes.

Conclusión

Las ICO han llegado para quedarse. Que sean un éxito de la innovación tecnológica y financiera dependerán en buena medida de su regulación  y como se resuelven los problemas aquí planteados. Gurrea y Remolina han realizado un trabajo semina lque pretende resolver la mayoría de cuestiones legales, financieras y regulatorias que plantean las emisiones de tokens, desde una perspectiva global, dando herramientas a los reguladores y legisladores para que realicen su labor y puedan hacer que la innovación no se agote y tenga aplicación práctica con la protección adecuada para todos los terceros que invierten su capital en esta tecnología. Asi mismo, es una guía legal de extraordinaria utilidad para que profesionales, asesores, emisores, académicos y legisladores de todo el mundo puedan conocer los aspectos regulatorios de los tokens desde una perspectiva comparada y multidisciplinar.

Sus propuestas son innovadoras, no radicales, entendibles por todos, y acertadas y adecuadas para solventar los problemas que se han detectado. En estas líneas he pretendido simplemente traducir al castellano algunas de las propuestas de los autores, así como comentar la opinión que algunas nos merecen. De esta manera, esperamos que el contenido y las ideas de este trabajo puedan llegar a los operadores y reguladores hispano hablantes interesados en el mundo de las criptomonedas, las nuevas tecnologías y el modo en que las tecnologías están irrumpiendo en el derecho y las finanzas.

Finalmente, sólo queda desear que reguladores y legisladores acierten en la implementación de la regulación adecuada para las ICOs, ya sea la que plantean Gurrea y Remolina , o alguna otra que estimen oportunas. Como hemos comentado, las ICOs han llegado para quedarse, y de ahí que resulten tan útiles y necesarios este tipo de trabajos como los de Gurrea y Remolina, que no sólo contribuyen a informar a los operadores sobre los problemas y desafíos de esta nueva forma financiación empresarial, sino que también  pretende dar ideas a los reguladores del mercado de valores sobre el modo que, a su juicio, deberían enfrentarse a este fenómeno financiero para que, sin menoscabar la protección de los inversores, la integridad del mercado y la estabilidad del sistema financiero, pueda favorecerse la innovación y el acceso a la financiación de particulares y empresas.

Ricardo Torres

Corporate | Finance

Code Abogados

 


[1] The Law and Finance of Initial Coin Offering. El paper completo se encuentra, en inglés, disponible en https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3182261 . Asimismo, los autores han realizado un post que resume el paper y que se encuentra disponible enel Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation https://corpgov.law.harvard.edu/2018/06/16/the-law-and-finance-of-initial-coin-offerings/#more-107882 . Este post se basa en ambos trabajos.

[2] En castellano, no existe casi ningún análisis. Para una visión general de las ICOs, véase Gurrea y Remolina: https://hayderecho.com/2018/04/11/problematica-juridica-y-financiera-de-las-initial-coin-offerings-icos/ Para un análisis más detallado sobre la problemática societaria de las ICOs Torres García, Ricardo http://derechoyfinanzas.org/blog/problematica-juridica-de-las-icos-un-analisis-desde-el-derecho-de-sociedades/ .

[3] Aurelio Gurrea Martínez es Fellow del Program on International Financial Systems de Harvard y Director Ejecutivo del Instituto Iberoamericano de Derecho y Finanzas

Nydia Remolina León is asesora legal de Regulación y transformación digital en el  Grupo Bancolombia

[4] El idioma del paper original, como se ha reseñado, lo habitual en toda publicación científica de relevancia, es el inglés. Aún no tiene traducción al castellano, siendo ésta la primera reseña en nuestro idioma.

[5] En la categoría funcional siguen la clasificación de FINMA.

[6] Nouriel Roubini  (basado en en el estudio de Satis Group) considera que el 81% de las emisiones pueden ser fraudulentas http://www.stern.nyu.edu/experience-stern/faculty-research/initial-coin-scams

[7]Ver  http://www.codeabogados.com/blog/la-economia-de-los-bytes-y-el-derecho.-la-regulacion-de-la-economia-digital

[8] Ver nota 1 para mi opinión contraria sobre esta cuestión en concreto.

[9] La denominada Conduct Regulaction no tiene una definición legal asentada, ni categoría legal propia. Digamos que desde la crisis la regulación ha ido hacia un escrutinio mayor en la conducta y comportamiento de las empresas en cuanto a consumo, mercado, compliance,  gobierno corporativo, competencia y mínimos estándares éticos. Esta regulación del comportamiento se dirige a las conductas y comportamientos y a sus resultados en un contexto social amplio y el impacto en inversores y consumidores


Venture Debt. La financiación no dilutiva para Start Ups.

Introducción

La industria del Venture Capital se está desarrollando rápidamente, y madurando, en España. Algunos de los principales operadores del mercado del capital riesgo español están utilizando instrumentos financieros importados de Estados Unidos que ayudan al crecimiento empresarial en sociedades de reciente creación, normalmente start ups de base tecnológica.

Estos nuevos instrumentos financieros sirven para financiar compañías, y al contrario que los típicos instrumentos financieros de participación en equity o de deuda pura, son un híbrido que puede ayudar enormemente al crecimiento de las compañías, dado su carácter fundamentalmente no dilutivo para los emprendedores. El desconocimiento de los propios emprendedores de estos nuevos instrumentos es elevado debido a su novedad, a la  escasa implantación aún en el tejido empresarial y a la falta de información en español de los mismos. Cuando un emprendedor piensa en financiarse, inmediatamente piensa en una ronda de financiación, y si bien esto es cierto en muchas ocasiones, no siempre tiene que acudirse a esta vía de financiación en ciertas situaciones.

Dado que he podido comprobar personalmente las ventajas de estos instrumentos al cerrar operaciones con fondos que los emiten, me he decidido a dedicarle una entrada al Venture Debt Financing, para que las compañías interesadas puedan conocer las características de estos instrumentos, puedan usarlos y comparar en el mercado con otras opciones disponibles.

Qué es un Venture Debt

En España el instrumento financiero denominado como préstamo participativo es ampliamente conocido, y usado, no sólo por instituciones públicas, sino también privadas. Como sabemos El préstamo participativo es un instrumento cercano al capital, pero sin ser capital, regulado por ley, Real Decreto 7/1996, que tiene dos características, un interés variable en función de la evolución de la sociedad y la obligatoriedad de ampliar capital en igual manera si se amortiza anticipadamente. Aunque la norma no lo dice, y no lo prevé, el préstamo puede ser convertible si se desea. Pero este instrumento no cubre todas las necesidades jurídicas de las operaciones de los fondos, sociedades  e inversores de capital riesgo, ni el de las start ups. Y aquí es donde el Venture debt juega un papel fundamental.

Una de las cuestiones más procelosas de un inversor capital riesgo es proceder a la valoración de las compañías invertidas, que por definición, carecen de historial financiero y económico suficiente para ello, convirtiéndose en un arte y siendo un gran nido de conflictos y fricciones qué participación obtener en la misma y a qué importe. El Venture Debt permite una inversión sin que se valore inicialmente la sociedad, financiándola desde que se firma, y dejando la valoración para un momento posterior, actuando como una inversión no dilutiva inicial y como una inversión dilutiva en un momento posterior.

El Venture Debt es fundamentalmente un préstamo senior, subordinado a la deuda senior garantizada, con un warrant (derechos de compra de acciones) incorporado, que supone una financiación de mayor flexibilidad y menor coste que la financiación de capital, ya que no es convertible. Se sitúa tras el equity y las notas convertibles en la prelación de fondos propios. El resto de condicionantes pueden ser múltiples y no hay nada prefijado o preestablecido [1]. Sus características principales son:

(i)                   Instrumento financiero que ofrece un buen balance entre flexibilidad y dilución, proporciona financiación sin valorar la compañía.

(ii)                 Complementa la financiación mediante capital, evitando una mayor dilución.

(iii)               El warrant otorga un porcentaje muy reducido de acciones, normalmente menos del 3%.

(iv)               El interés pactado suele ser alto, en torno al 10 - 15%. El retorno real esperado es muy superior, alrededor del 13 al 25%, combinando el interés del préstamo con el exit del warrant una vez ejecutado.

(v)                 Sin garantías ni ningún tipo de recurso.

(vi)               Es un tipo de financiación mezzanine[2], que suele ser empleada para adquisición de equipos o para un rápido crecimiento de una compañía, entre rondas de capital o acompañando una ronda de capital.

Un resumen de la misma, y comparación de flexibilidad y dilución con otros instrumentos financieros se ofrece en este cuadro:

Esta financiación se utiliza por los financiadores cuando la compañía ya tiene disponibilidad de caja para poder devolver préstamos, no es una posibilidad para compañías pequeñas o iniciales; y, como hemos dicho, cuando el inversor aún no quiere  valorar la compañía, ahorrándose el principal punto de discusión con el emprendedor o empresario, pero sí se quiere financiar la compañía, o se necesita una financiación puente para una ronda mayor o para un exit. El Venture Debt es una buena idea si se quiere incrementar el crecimiento sin dilución, justo después de una ronda de capital, puesto que proporciona más capital sin que exista un dilución significativa, o para alargar el runway, llegar a nuevos hitos y levantar a valoraciones mayores en un momento posterior. También es un buen mecanismo para adquisiciones de equipos o inversiones y, finalmente, cuando la cantidad que se pretende financiar no es lo suficientemente elevada para una ronda de capital.

Al igual que en un convertible, los descuentos y cap value son fundamentales, y se pueden negociar el resto de condiciones del préstamo, tales como los intereses, plazos de carencia, capitalización de intereses, situación de la caja y covenants, etc. Como siempre en los instrumetnos híbridos hay que poner un ojo en el cap table, para que el mismo no esté descontrolado y haya diluciones excesivas.

De este modo, se invierte en la compañía con financiación mezzanine, híbrido de deuda y capital, y se obtiene retorno por la devolución de intereses y por  un derecho de adquisición de  acciones, según lo estipulado en la cláusula , denominada equity kicker, que no es más que un warrant  a precio nominal, pero a valoración de la siguiente ronda - puede que con descuento -, o la inmediatamente cerrada . Estos dos retornos conjuntos suman el total para el inversor. En España existen actualmente dos fondos de inversión de capital riesgo cuyo objetivo son las inversiones a través de mecanismos de venture debt.

Siguiendo el análisis de la STS de 24 de Octubre de 2014, sobre contrato de escrow, que sistematiza la doctrina del Supremo sobre contratos atípicos, importados del derecho anglosajón, el contrato de venture debt es un contrato mixto o complejo, donde confluyen dos elementos contractuales, el Contrato típico de préstamo y el contrato atípico, pero muy analizado por la doctrina, de warrant, [3]que es un contrato que otorga el derecho, no la obligación, de comprar un activo subyacente a un precio determinado en una fecha futura. El Supremo nos indica que estos contratos complejos deben interpretarse desde la unidad económica y jurídica que dota de sentido a la práctica de contratación escogida por las partes, por tanto parece que desde el punto de vista jurídico nos encontramos ante un contrato de préstamo en el que equity kicker puede ser considerado incluso como una contraprestación en especie del interés del préstamo.

Este tipo de instrumento es adecuado para obtener financiación en fase start up o growth, no en fases pre seed o seed, y es un instrumento excepcional para crecer sin financiación completamente dilutiva, puesto que la dilución a la conversión del warrant será mucho menor que en una ronda de financiación directa.

 

Conclusiones

(i)                   El venture debt es un contrato complejo compuesto de un préstamo y un warrant, que normalmente ofrece la opción de compra de acciones de la compañía en el momento de una ronda de capital posterior, con o sin descuento establecido, a dicha valoración y a cambio de nominal.

(ii)                 Su finalidad es la de conceder financiación mezzanine ente rondas de capital o de complemento tras una ronda de capital.

(iii)               El Venture debt evita valorar la compañía,  deja la valoración para un tercer inversor, y a pesar de lo mismo, entrar posteriormente en el accionariado con una valoración efectuada por dicho tercero, y complementar para el fondo inversor  el retorno de intereses con el de equity.

(iv)               El Venture debt permite un híbrido entre capital y deuda que otros instrumentos financieros, tales como el préstamo participativo, no permiten en las condiciones expuestas, y permite un retorno mixto, diversificando el riesgo del inversor.

(v)                 Para optar a este tipo de financiación la compañía debe tener métricas financieras suficientes y demostrar capacidad  financiera para la devolución del préstamo y su intereses.

(vi)               Deben negociarse los términos del préstamo y los del warrant, como cap value, descuentos, etc.

 

Ricardo Torres

Socio Corporate | Finance.

[A]Code Abogados.


Modelos de Phantom Shares

 LOS MODELOS DE PHANTOM SHARES

En cada reunión para plantear un plan o contrato de phantom shares, ya sea con una empresa o con una start up, siempre se plantea el silencio, recurrentemente, cuando lanzo el siguiente interrogante: ¿ el plan de phantom shares lo queréis “full value” o de “appreciation rights”?. Y entonces es el momento del silencio, y de la pregunta: ¿Cuál es la diferencia?

Debido a esta experiencia, y a la falta de explicaciones en español sobre la cuestión, me he decidido a redactar este post, que espero sea aclaratorio para todos; no es mi intención explicar como se plantea un plan de compensación para empleados ni definir un plan de stock options, para eso existen otras fuentes y numerosa información. Me limitaré a la cuestión planteada: ¿Cuál es la diferencia entre phantom stock emitido a full value o a appreciation rights?.

Si bien un contrato de phantom stock puede ser definido de la manera que la empresa decida, al amparo de la autonomía de la voluntad, y dada la falta de regulación al respecto, no es menos cierto que usualmente se toman las formas importadas del derecho estadounidense, debido a su amplia tradición de remuneración con equity a sus empleados. Para empezar debemos conocer unos conceptos previos.

En primer lugar, debemos familiarizarnos con las stock options, la forma más popular de retribución en equity para los empleados. Las stock options proveen al empleado, u otro proveedor o personal key man externo, el derecho a comprar acciones a un precio especificado (strike Price) en un número fijado de años en el futuro. Cuando los empleados ejercitan la opción, la compañía debe proporcionar el número de acciones, ya sea comprándolas de accionistas actuales, o emitiéndolas[1]. Normalmente, exige un pago upfront del empleado.  Por tanto, es un derecho, y no concede al empleado ninguna participación en equity a la firma. Existen múltiples maneras de crear estas stock options, con sus consecuentes maneras de tributar en los Estados Unidos[2] ,ya sea de manera más sencillas o complejas, como stock swaps o perform vesting options. Hasta 2005 eran el método más usado de retribución, pero cambios contables y regulatorios en la legislación estadounidense han venido a cambiar el panorama.

Para nuestros propósitos también es necesario explicar dos conceptos más, las Restricted Stock Awards (RSA en adelante) y las Restricted Stock Units  (RSU), conocidas en conjunto como Restricted Stock Plans (RSP), acciones restringidas, con ciertas cosas en común, pero también con amplias diferencias. Básicamente en las RSA lo que se concede al empleado es realmente una acción con derechos políticos y económicos  emitiéndose las acciones en ese momento, con las restricciones contractuales  correspondientes (normalmente de venta, junto al vesting, transcurso del tiempo pactado), y dejadas en  una cuenta escrow desde su firma y hasta que suceda el vesting. En ese tiempo, no pueden ser transferidas. En las RSU ésto no sucede, puesto que se articulan como un futuro, las acciones se conceden  tras el vesting, dado que son una promesa, no devengan derechos políticos ni económicos hasta que no se emiten (y pueden ser intercambiadas por cash en lugar  de acciones). Tienen más diferencias en cuanto a  tributación y configuración, pero a estos efectos, nos interesa más destacar que una similitud importante de las mismas, y lo que las define en el fondo, es que son consideradas como “Full Value awards” o bonus con valor completo, lo que viene a significar que en ambos casos al empleado con restricted stock se le concede el valor completo de la acción que se le otorga.

La creciente popularidad de estos instrumentos se debe, como he indicado, a un cambio contable en Estados Unidos y a las preocupaciones de los accionistas sobre dilución. Antes de 2005, las compañías preferían utilizar stock options porque no tenían que contabilizar sus coste como gasto, mientras que las RSA y RSU sí estaban obligadas a ser gasto contable. Cuando la norma contable cambió y permitió a todas las herramientas de compensación de equity ser consideradas como gasto, las compañías se fijaron de nuevo en las restricted stocks.

Respecto a la dilución, lo positivo de las RSP en cualquiera de sus variables es que son menos dilutivas que las stock options, dado que cuando una compañía emite stock options, los accionistas, a efectos dilutivos, suelen tener en cuenta todas las opciones emitidas, ya se hayan ejercitado éstas o no (sólo se ejercitarán si el precio de la acción sube, lógicamente), e independientemente de que haya transcurrido el plazo de vesting, ya que en realidad pueden ser ejercitadas. Por tanto, el cap table fully diluted de la compañía es distinto y más dilutivo. Al contrario, los RSP no cuentan en el cap table de la misma manera, puesto que al carecer de opción, siempre sabremos que transcurrido el vesting las mismas son emitidas; causando dilución. De hecho, una restricted stock siempre tendrá valor, y estará sujeta a tres escenarios económicos, subida, bajada o permanencia de valor (en tanto en cuanto una stock option con strike price sólo tendrá valor si la acción sube en el mercado). Por eso mismo, se emiten usualmente menos cantidad de RSA y por ésto mismo, compañías como Microsoft y Amazon han comenzado a emitir RSU en lugar de Stock options, dado que en caso de bajada de la cotización, las acciones RSU aún mantienen valor. Independientemente del mercado y para compañías ya establecidas que no disfrutan de crecimientos exponenciales, parecen en principio más adecuadas. Por otro lado, para compañías no cotizadas se encuentran con el problema de la iliquidez del mercado.

Sentados los criterios anteriores, podemos entrar en la categoría de "Phantom Stock" y “Stock Appreciaton Rights[3] (SAR). Ambos son planes de bonus que no dan el derecho a ninguna acción, sino a recibir un bonus basado en el valor de las acciones de la compañía, ya sea en cash o, incluso, en acciones. Es un concepto parecido al de un derivado financiero, puesto que replica la evolución de una acción subyacente de manera contractual, según las condiciones que se estipulen en el contrato. Debido a los problemas fiscales al que se enfrentan las stock options en España, son la opción más escogida.

Las denominadas generalmente phantom shares o phantom stock son exactamente igual que los RSA arriba explicados, pero sin la acción propiamente dicha, el empleado recibe unas hipotéticas acciones “fantasma” (“phantoms”) que les dan el derecho a tener acciones de valor completo (al igual que en el RSA ) en una fecha predefinida o en un evento especificado (normalmente un evento liquidativo).

Sin embargo, un SAR o derechos de apreciación es una stock option pero sin la acción, que puede ser ejercitado generalmente de manera libre tras su vesting, o un evento liquidativo, y antes de que expire, mediante un precio fijado (strike price con un descuento, usualmente). A su ejercicio, la compañía pagará al tenedor el valor apreciado entre el precio en el que se concedió o ejercitó la opción y el precio fijado en el evento liquidativo, es decir, como hemos indicado, es igual que la stock option, pero sin la acción, se ejercita del mismo modo.

En definitiva, la diferencia es que en el caso de un contrato modo phantom stock, o RSA, el empleado recibirá un “full value award”, un bonus completo, sin necesidad de que el empleado tenga que ejercitar un derecho ni pagar nada por ello, de ahí el término full value. Por el contrario, en un plan de phantom shares SAR será necesario que el empleado ejercite la opción y pague (sin necesidad de que sea upfront) por dicho ejercicio un precio prefijado en su contrato, llevándose la revaloración de la compañía desde ese momento.

Sentada la distinción, queda por tanto la decisión de qué tipo de retribución en equity otorgar. Si bien un plan de phantom stock en cualquiera de sus modalidades es un traje a medida, pueden extraerse ciertas conclusiones generales.

En principio, para una start up en fase semilla o muy early, parece más razonable la concesión de phantoms stock  ”full value”, dado que la compañía aún no tiene valor, y en realidad el empleado no tiene que realizar pago alguno (aunque muchos recomiendan por este mismo hecho que sea un plan SAR de apreciación, dado que la compañía debe tirar hacia arriba y apreciarse). En fases más avanzadas de una start up, ya en fase growth scale, en el que existe valor en la compañía, parece más razonable, dado que se espera un crecimiento muy rápido, un modelo SAR de apreciación , ya que en realidad todo el valor de la compañía descansa en el rápido crecimiento de la empresa. Para compañías con valores estables, ya establecidas y crecimientos normales, no exponenciales, lo común es la emisión de phantom stock, puesto que la revalorización no será tan rápida y en un plan SAR el empleado tendría que esperar mucho tiempo o  estaría renunciando a demasiado.

Espero que estas breves líneas hayan aclarado estos conceptos y los hayan hecho más accesibles. A todos aquellos interesados en los planes de incentivos a empleados les recomiendo no perder de vista la página del National Center for Employee Ownership ( www.nceo.org).

 

Ricardo Torres García.

Socio Corporate | Finance.

Code Abogados.


[1] Las restricciones de la ley de sociedades de capital al respecto de los negocios con participaciones propias hace casi imposible en sociedades limitadas esta adquisición o emisión con la intención de dotar un pool para empleados.

[2] En los Estados Unidos existe una industria sobre la participación en equity de empleados y es un campo desarrollado, regulado y a pleno rendimiento, con su s capítulos en el Código de Rentas Internas estadounidense, su principal norma fiscal.

[3] En España ambas modalidades son conocidas de manera amplia como phantom shares.

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