En el mundo del capital riesgo, el uso de la tabla de capitalización (“cap table) es común. Es un documento que desglosa el capital social de la empresa, mostrando la participación de cada socio según su aportación a la misma[1]. Básicamente es un modelo financiero, mucho más completo que un simple libro registro de socios.

Este cap table es más importante de lo que pueda parecer, puesto que será uno de los documentos más trabajados en una ronda de financiación, ya que plasmará la valoración pre money de la compañía, el precio por acción (price per share), el ticket de cada inversor y el porcentaje que ostentará cada socio tras la ronda según la valoración pactada, proyectando incluso al futuro simulaciones de entrada y salida, así como posibles ventas y retornos de los socios, si el modelo es lo suficientemente completo.

Primeras ampliaciones de capital en el marco de una ronda de financiación

La problemática derivada de una mala gestión del cap table es muy habitual en compañías emergentes, y suele acontecer tras las primeras ampliaciones de capital de las compañías, las conocidas en la doctrina como “FFF” (Family, Friends and Fools). Estas rondas suelen cerrarse con tickets pequeños de inversión y con inversores no profesionales, por propia definición. Las necesidades de financiación en fases iniciales pre semilla o semilla, donde el riesgo es altísimo, suele ser cubierta por esta triple F o por ángeles inversores, incluyendo las diferentes Plataformas de Financiación Participativa (“PFP”), dedicadas a poner en contacto a una pluralidad de personas (ya sean físicas o jurídicas) con la compañía para buscar financiación.

Derivado del amplio número de personas que van a ingresar en la sociedad, y del bajo tamaño de los tickets levantados, los gestores de la compañía, los fundadores, en suma, se encuentran con un cap table complicado de gestionar en la práctica, lo que se conoce en el argot como un “tap table fragmentado” o un “cap table roto”. Si la fragmentación es excesiva, puede ser considerado incluso una red flag o aviso para no invertir en dicha compañía por inversores institucionales o profesionales.

Para evitar esto surgen una serie de opciones para dar entrada a los inversores en las sociedades, casi todas ellas, de una forma u otra, basadas en los acuerdos de sindicación de voto, ya sea de manera más o menos sofisticadas; y dirección e interlocución única, ya que lo que se pretende fundamentalmente es simplificar la estructura de capital y conseguir un sentido único del voto.

La vía de entrada en la compañía

Por tanto, una vez que todas estas personas han tomado la decisión de invertir, las mismas pueden integrarse en el capital social y asumir las participaciones o suscribir las acciones de diferentes maneras:

– A través de una sociedad de capital.

– A través una sociedad civil o comunidad de bienes.

– Como personas físicas directamente y sindicación de voto.

Cada una de ellas presenta ventajas e inconvenientes, que expondremos brevemente.

La sociedad de capital

En el caso de asumir os suscribir a través de una sociedad de capital, se crea un vehículo societario con personalidad jurídica propia, provocando que únicamente entre un socio en el capital social de la sociedad, lo cual simplifica todos los trámites inicialmente; dado que la interlocución de la compañía con el socio es única, y hay una única representación de todos los inversores, siendo una enorme ventaja, pero surgen otros problemas.

Principalmente, que hemos bajado la fragmentación un escalón. Dicho vehículo tendrá que tener su propio acuerdo con reglas societarias, pacto de socios, y tendrá que decidir sobre sus reglas de voto, y elegir un órgano de administración al efecto, cargo que si recae en los fundadores o administradores de la compañía en la que se invierte estará sujeto a las normas de conflictos de interés, deber de lealtad, etc. La estructuración de un vehículo para tener un criterio único a través de su órgano de administración es una forma más sofisticada de lo que pudiera parecer en un principio y es necesario una estructura jurídica contractual y estatutaria al efecto.

Por último, puede surgir además un inconveniente fiscal para ciertos inversores, que no podrán acceder a deducciones de carácter fiscal para empresas de reciente creación y pueden acabar incluso con un problema de doble tributación.

La sociedad civil o comunidad de bienes

Si bien ambas son figuras distintas, con tributaciones distintas, en la práctica cumplen una función muy similar: el intento de que la dirección del vehículo sea unitaria y las relaciones de la compañía lo sean con un único interlocutor. Si bien este objetivo se cumple, no es menos cierto que desde el punto de vista derecho societario, una vez más, es un instrumento complejo que puede dar lugar a distintos problemas. Las normas del Código civil de estas instituciones no son las adecuadas para inversiones mobiliarias en compañías y supone un estudio pormenorizado de la cuestión, especialmente en el caso de una renuncia ad nutum a la sociedad por parte de un socio. En realidad, el uso de este tipo de vehículos añade una dificultad añadida, aunque inicialmente pueda parecer que es un medio más sencillo.

Personas físicas

Cuando las personas físicas entran directamente, esta cuestión suele resolverse mediante un sindicato de voto, dentro del propio pacto parasocial de la compañía, o en otro al efecto, pero, como ya es conocido, aquí la sindicación de voto es un clausulado contractual cuyo enforcement frente a la compañía presenta ciertos problemas. En primer lugar, la interlocución ya no será “tan” única, dado que la relación de la compañía no será con el síndico, que tenga concedido el voto, sino que lo será con todos los socios, al ser todos ellos socios de la compañía. El órgano de administración deberá, en principio, convocar a todos los socios, e indicar en el sentido del voto quién comparece personalmente y quién representado, lo cual, dada la naturaleza contractual del sindicato, puede generar problemas en el registro mercantil. Este sindicato funciona de manera parecida a un mandato colectivo.

La representación se realizará de manera colectiva, lo cual hará difícil la revocación por uno de los miembros del sindicato, pero surge un escollo de difícil solución en el derecho societario; que la presencia en las Juntas supone revocación automática de la delegación de voto según la Ley de Sociedades de Capital. Esta es la debilidad principal de la sindicación de voto en acuerdos parasociales, que deberán configurar mecanismos suficientes para que el enforcement contractual sea el adecuado.

Además, un número excesivo de socios hace inoperativa la celebración de juntas universales, y, como hemos indicado, hace que la convocatoria de la junta tenga que ser remitida a todos los socios, y que la suscripción de nuevos pactos parasociales se haga operativamente complejo.

Conclusiones

Tras analizar las diferentes alternativas a la hora de la entrada en una compañía, parece claro que las sociedades de capital son el vehículo más sofisticado para la gestión de una multiplicidad de socios que pretenden sindicar y tener un criterio único, puesto que se rigen por una ley específica que contempla unas reglas definidas al efecto, que son fácilmente adaptables de manera estatutaria, y además, están hechas para ese fin, puesto en el fondo son un desarrollo del contrato de sociedad.

Aun así, llegado el momento de la primera ampliación de capital en la compañía, es aconsejable que los fundadores estudien pormenorizadamente, y tengan asesoramiento jurídico adecuado, las distintas opciones y escojan la alternativa que más se adapte a sus necesidades, presentes y futuras, para una gestión adecuada de una compañía con un gran número de socios.

 

Ricardo Torres

Ana Barroso

[A]CODE Abogados

[1] El cap table refleja no sólo las acciones de las que los socios son titulares, sino todo tipo de instrumentos que puedan tener un impacto en el capital social, ya sean opciones, deuda convertible, phantoms shares, etc.